Оценка многопрофильных компаний также помогает определить, обладает ли компания большей ценностью, будучи соединением многочисленных бизнес-единиц, или ее ценность могла бы еще возрасти, если бы эти единицы были обособлены в самостоятельные фирмы. К тому же такая оценка высвечивает реальную картину издержек и выгод, связанных с наличием корпоративного центра (головного офиса), благодаря чему головной офис можно анализировать как отдельный центр издержек. Коренной вопрос здесь: перевешивают ли выгоды от головного офиса присущие ему издержки и нельзя ли как-то урезать избыточные накладные расходы?

Бремя обоснования структуры компании несет ее менеджмент. Как свидетельствует современный опыт, рынок оценивает конгломераты ниже, чем сопоставимые компании более «простых форм». В исследовании, на которое чаще всего ссылаются при обсуждении этой темы, Бергер и Офек оценили так называемую конгломератную уценку примерно в 15% (исследование охватило 3500 компаний за период с 1986 по 1991 г.). В исследовании 1996 г. те же авторы выяснили, что компании с наибольшей конгломератной уценкой, как правило, становятся жертвами поглощения или распадаются на отдельные части.

Стоимостная оценка многопрофильной компании чем-то напоминает складывание постройки из кубиков. Стоимость корпорации в целом есть сумма стоимостей бизнес-единиц плюс неоперационные активы минус нераспределенные издержки корпоративного центра. Особенности оцени многопрофильной компании, которых мы еще не касались в этой книге, заключаются в следующих действиях:

определение бизнес-единиц и их денежных потоков;

выявление денежных издержек и выгод корпоративного центра;

оценка налоговых ставок, приложимых к бизнес-единицам;

оценка структуры капитала и затрат на капитал для каждой бизнес-единицы;

оценка ставки дисконтирования для издержек корпоративного центра;

сведение всех этих компонентов в единую оценку стоимости корпорации в целом.

Однако вычленить бизнес-единицы и приписать каждой соответствующий денежный поток не всегда легко.

жалованье, заработная плата, премии и дополнительные льготы административного аппарата головного офиса;

жалованье и страховки директорского состава;

затраты на служебные помещения (здания и земельные участки) и оборудование головного офиса;

затраты на содержание вспомогательного персонала головного офиса (бухгалтерии, юридического и планового отделов, кадровой, информационной, транспортной и административной служб);

расходы на рекламу корпоративного уровня;

расходы на НИОКР корпоративного уровня.

Издержки корпоративного центра у изученных компаний составили в среднем 1,6% от рыночной стоимости собственного капитала на конец 1986 г.

При этом бизнес-единицы с одинаковым рейтингом порой существенно разнятся между собой уровнем кредитоемкости. Так. страховое подразделение компании может иметь коэффициент долг/совокупный капитал 80%, тогда как производственное подразделение – лишь 25%. Определение структуры капитала бизнес-единицы строится на показателях ее денежного потока иди занятого капитала. Полезной точкой отсчета может служить коэффициент совокупный капитал или коэффициент покрытия процента сопоставимых компании.

Разницу между суммой долга всех бизнес-единиц и совокупной величины долга компании в целом следует относить на корпоративный центр. Долг – следствие того факта, что портфель бизнес-единиц, кощу денежными потоками которых нет совершенной корреляции обладает менее изменчивой кредитоемкостью, нежели сумма разрозненных денежных потоков. Стало быть, соединение отдельных бизнес-единиц в рамках одной корпорации увеличивает кредитоемкость. Приведенная стоимость возникающей в результате процентной налоговой защиты представляет собой выгоду корпоративного центра.

Управленческие сравнения. Довольно приблизительный, но зачастую эффективный способ оценить бету — прибегнуть в этом деле к помощи менеджеров. Просто посадите рядом с собой троих или пятерых менеджеров и предложите им проанализировать подразделение или проект на фоне некой выборки отраслей и соответствующих значений беты. Вам не обязательно предоставлять им реальные значения беты и даже объяснять суть этого показателя. Просто попросите их отметить в вашем списке отрасли, наиболее близкие по риску к их подразделению. Если они в основном сойдутся во мнениях (а так обычно и бывает), то вы получите вполне правдоподобную оценку беты с долговой нагрузкой, свойственную этому подразделению.

Сопоставление компаний. Еще один способ — попросить менеджеров назвать наиболее схожие с интересующим вас подразделением конкурирующие компании открытого типа. Вам останется только проследить значения беты этих компаний, коль скоро для них предположительно характерен такой же риск.

Бета без долговой нагрузки служит показателем делового риска компании (т.е. риска, присущего ее бизнесу)f так как устраняет эффект финансового рычага. Публикуемые же значения беты акций, которые рассчитываются на основе рыночной доходности, показывают риск собственного капитала компании при текущем уровне ее финансового рычага (существующей долговой нагрузке). Дабы найти бету, очищенную от долговой нагрузки, вам нужно знать бегу с долговой нагрузкой, целевую структуру капитала и предельную налоговую ставку компаний.

Допустим для примера, что бега с долговой нагрузкой Эталонной Корпорации равна 1.2, а ее коэффициент долг/собственный капитал . Целевой коэффициент долг/собственный капитал оцениваемого вами подразделения равен 0,8. Представленная ниже позволяет найти бету подразделения, очищенную от долговой нагрузки. (Следует, впрочем, заметить, что нагрузками— концептуально весьма мудреное занятие, особенно в крайних случаях долговой нагрузки. В частности, эта формула строится на предпосылке безрискового долга. Кроме того, предельная ставка корпоративного налога подвержена изменениям как функция долговой нагрузки, а формула этого не предполагает.

Решив эту систему уравнений, легко вычислить значения беты без долговой нагрузки по видам бизнеса .

Если компаний больше, чем видов бизнеса, где они действуют, то беты бизнес-единиц без долговой нагрузки можно вычислить, определю линейную регрессию значений беты компаний (без долговой нагрузки) по удельным весам видов бизнеса, аккуратно сокращая общий элемент? Коэффициенты регрессии служат несмещенными показателями беге бизнес-единиц.

Данные о фирмах лесной и деревообрабатывающей промышленности, на основе которых мы получили следующие результаты регрессии:

бета без долговой нагрузки в производстве стройматериалов = 1,08; бета без долговой нагрузки в производстве бумаги = 0,88.

Бега без долговой нагрузки служит мерой риска, присущего основной деятельности бизнес-единицы. Зная этот показатель, равно как и фактическую налоговую ставку, а также соотношение заемных и собственных средств (финансовый рычаг) бизнес-единицы, можно вычислить ее долговой нагрузкой. После чего по модели оценки долгосрочных активов, которую мы подробно, определяются затраты на собственный капитал.

Теперь остается вычислить для каждой бизнес-единицы средневзвешенные затраты на капитал, которые можно использовать в качестве ставки дисконтирования после налоговых денежных потоков бизнес-единиц.

Затраты на заемный капитал, равны долгосрочной процентной ставке, соответствующей целевому кредитному рейтингу бизнес-единицы. Налоговая ставка – это эффективная налоговая ставка бизнес-единицы. Пропорция заемных средств (долга) в структуре капитала, определяется целевой структурой капитала, исчисленной по рыночной стоимости. Для оценки затрат на собственный капитал, используется свободная от долговой нагрузки бета (как мы ее определили выше), а доля собственного капитала равна 1 минус доля долга.

Процентной (обусловленной долгом) налоговой защите присущ такой же риск, как и корпоративному долгу, и ее, как правило, следует дисконтировать по до налоговым затратам корпорации на заемный капитал, Приведенная стоимость процентной налоговой защиты (при условии, что она сохраняется на бессрочную перспективу) равна предельной ставке налога., помноженной на рыночную стоимость долга.

Непроцентная налоговая защита (возникающая благодаря системе трансфертных цен или тому факту, что убытки одного подразделения могут служить прикрытием для прибылей другого), зависит от возможностей ее реализации. Стало быть, эту часть денежного потока следует определять как ожидаемый денежный поток непроцентной налоговой защиты. Подходящая ставка дисконтирования для налоговой защиты, обусловленной трансфертным ценообразованием, диктуется деловым риском компании. Финансовый рычаг не имеет к этому отношения, так как система трансфертных цен затрагивает расходы до вычета процентов. По этой причине ожидаемую налоговую защиту, создаваемую трансфертным ценообразованием, следует дисконтировать по свободным от долговой нагрузки затратам на собственный капитал компании в целом. Налоговая защита, связанная с возможностью покрывать прибыли одного подразделения убытками другого, относится только к прибыли после вычета процентов, поэтому ее следует дисконтировать по затратам на собственный капитал с долговой нагрузкой.

К издержкам корпоративного центра следует применять некую промежуточную ставку дисконтирования между безрисковой процентной ставкой и свободными от долговой нагрузки затратами на собственный капитал — в зависимости от ковариации этих издержек с общей бизнес-средой (представленной рыночным портфелем). У большинства компаний издержки корпоративного центра имеют тенденцию к росту в благоприятной деловой обстановке (когда руководители и аппарат получают более высокое вознаграждение за труд) и к падению в периоды экономического спада. Если такие изменения тесно коррелируют с колебаниями операционной прибыли, то ставка дисконтирования может достигать уровня затрат на собственный капитал без долговой нагрузки. С другой стороны, изменения величины издержек корпоративного центра, никак не связанные с общей деловой активностью (например, единоразовое «сбрасывание лишнего веса»), не влияют на ставку дисконтирования.