Мы составим прогноз для компании Heineken, следуя процедуре, изложенной в настоящей. Первым делом мы обрисуем стратегические перспективы Heineken и наметим несколько сценариев развития событий. После чего выразим самый достоверный сценарий в форме финансового прогноза.

В данном случае мы составляем детальный прогноз на пять лет и обобщенный прогноз на следующие 10 лет. За этим 15-летним горизонтом прогноза следует период продленной стоимости.

Прежние успехи Heineken, видимо, связаны с проводимой компанией стратегией глобализации, направленной на укоренение своей торговой марки и производственных навыков повсюду в мире. Анализ бизнес-системы дает наглядное представление о том, каким образом Heineken приспосабливает свою торговую марку к международным условиям и распространяет передовую практику производства и маркетинга на местные рынки.

Heineken приспосабливает рецептуру своих главных сортов пива к мировому стандарту. Тем самым компания не только минимизирует расходы на разработку продукта, но и гарантирует неизменное качество повсюду в мире.

Heineken строго контролирует качество продукта, используя для этой цели «разъездную бригаду» специалистов, то есть командируя на места мастеров пивоварения, которые внедряют на предприятиях передовой опыт. Это помогает снизить издержки производства на развивающихся рынках и добавляет стоимость предприятиям, купленным или созданным с нуля на новых рынках. Для максимально полного освоения новых рынков Heineken сочетает экспорт, местное лицензионное производство, а также приобретение местных производственных мощностей и торговых марок для организации собственного производства.

Упаковка. Ради узнаваемости торговой марки Heineken использует единообразное оформление продукта и стандартные пивные этикетки, но вместе с тем вносит в упаковку местную специфику, следуя вкусам потребителей в той или иной стране. Хотя такой подход несколько увеличивает переменные издержки, это с лихвой оправдывается успехами в проникновении на новые рынки.

Распределение. Масштабы владения дистрибутивными сетями в отдельных странах у Heineken разнятся в зависимости от зрелости рынка и типа стратегии, проводимой компанией на конкретном рынке.

Эффективное продвижение торговой марки — один из важнейших факторов успеха Heineken. По глобальному охвату Heineken превосходит всех остальных участников пивного рынка; ее пиво можно встретить в более чем 170 странах мира. Свои главные марки компания рекламирует как элитарный продукт на неевропейских рынках и как массовый продукт в Европе. Heineken сегментирует потребительский рынок и рекламную стратегию таким образом, чтобы добиться максимально возможной ценовой премии. Наконец, Heineken реинвестирует значительную часть нераспределенной прибыли в рекламу и продвижение торговой марки в каждой стране.

Heineken подкрепляет свою бизнес-стратегию агрессивной программой поглощений. За время своего масштабного «покорения» Европы в 1990-х годах компания скупила многих местных производителей и дистрибьюторов. Среди поглощений, осуществленных после 2001 г. (когда была приобретена американская дистрибьюторская и маркетинговая фирма Van Munching & Co.), можно назвать такие пивоваренные компании, как Sorgyar (Венгрия), итальянское отделение Interbrew, Zalty Bazant (Словакия), Birra Moretti (Италия), Fisher Group и Saint-Arnould (Франция), Zywiec (Польша). Heineken может похвастаться самым быстрым ростом за счет поглощений среди всех остальных крупных пивоваров мира, кроме Interbrew.

Стратегия глобализации и поглощений помогла Heineken занять прочные конкурентные позиции во всех регионах мира, хотя на первое место по рыночной доле компания вышла только в Европе (по состоянию на 2007 г.).

Учитывая, что на каждом региональном рынке (или в отдельной стране) обычно доминируют два-три игрока, можно сказать, что Heineken обрела солидный вес в Европе и Африке, но менее влиятельна на Американском континенте и в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Хотя Heineken растет значительно быстрее, чем ее американские конкуренты на внутреннем рынке, она все это сильно отстает от тройки лидеров: Anheuser-Busch, Miller и Coors. К тому же в 2009 г. в результате массовых поставок пива» в Мексику Heineken утратила позиции ведущего импортера пива в США.

Пивоваренная отрасль отличается медленным ростом, фрагментарностью на глобальном уровне и концентрацией в регионах (или отдельных странах). Перспективы роста на новых развивающихся рынках выглядят гораздо внушительнее, нежели в Европе и Северной Америке. Мы наблюдаем в отрасли две различные стратегии: глобальную интеграцию или специализацию на отдельных звеньях стоимостной цепочки. Если сулить по размерам бизнеса и широте географического охвата, которые характерны для крупнейших игроков отрасли, многие из них, включая Heineken, отдают предпочтение глобальной интеграции. Большинство рынков консолидируется, поэтому все, на что могут рассчитывать интеграторы и дальнейшем, не считая мега слияний, это относительно медленный рост за счет естественного развития либо мелких поглощений.

В настоящий момент ни один из крупных игроков не намерен отказываться от независимости. Но так, вероятно, будет не всегда, следовательно, здесь сохраняется значительная неопределенность. Мы разработали три сценария будущего развития событий.

Обычное состояние бизнеса. Отрасли удастся избежать серьезных ценовых войн, благодаря чему общеотраслевая рентабельность капитала несколько повышается. Параметры деятельности Heineken остаются такими же, как и в конце 2000-х годов, и компания в ближайшем будущем осуществляет два крупных поглощения и несколько мелких. Компания продолжает держать курс на глобализацию и к 2009 г. увеличивает свою рыночную долю до 6,6% — против 6,1% в 2008 г. На этом фоне мы прогнозируем для Heineken стабильный плодотворный (с точки зрения стоимости) рост при относительно вялой динамике нормы прибыли и рентабельности инвестированного капитала.

Ценовые войны в отрасли, затеянные Miller и Busch, продолжаются, сбивая отраслевую рентабельность до уровня затрат на капитал. Деятельность Heineken остается стабильной, но уже с более низкой нормой прибыли и без новых поглощений.

Отрасль консолидируется и избегает ценовых войн. Heineken повышает норму прибыли (ках валовой, так и чистой) посредством агрессивных слияний/поглощений. Она выходит в лидеры отраслевой консолидации.

В оставшейся части (посвященной продленной стоимости) мы будем подробно разбирать только один сценарий — где предусмотрено обычное состояние бизнеса. К итоговой оценке стоимости с учетом двух других сценариев.

Как мы уже говорили, в данном случае мы выбрали 15-летний горизонт прогноза, чтобы дать отрасли достаточно времени для завершения стратегических игр, a Heineken — для достижения устойчивого финансового состояния. На первые пять лет составляется детальный прогноз, а на остальные 10 лет — обобщенный (сжатый) прогноз. Это будет прогноз на основе спроса; иными словами, большинство статей отчета о прибылях и убытках и баланса выводятся из прогноза продаж. Подробные выкладки на первые пять лет.

Существует несколько способов смоделировать рост дохода, предварительно разбив его на несколько важнейших составляющих. В инвестиционном отчете Merrill Lynch, опубликованном в декабре 2008 г., представлена одна из таких моделей, которую мы приспособили к задаче прогнозирования. В этой модели рост дохода есть функция роста физического объема продаж, среднего изменения иены (выраженного через цену единицы продукта и изменение продуктового ассортимента) и поглощений.

В сценарии обычного состояния бизнеса мы прогнозируем для Heineken естественный рост продаж (без учета) в среднем на 1,5% в год — чуть ниже, чем по отрасли в целом, из-за расширяющегося присутствия Heineken на медленно растущих развитых рынках. Когда сюда прибавляются ежегодно 1—3% дополнительных продаж вследствие поглощений, компания начинает опережать рынок по темпам роста. В результате рыночная доля Heineken увеличивается с 6,1 % в 2008 г. до 6,6% в 2009 г.

Ценовые изменения зависят от географического распределения продаж, поскольку на развивающихся рынках цены обычно ниже. Мы прогнозируем убывающий рост цен до 2% в год (т.е. меньше, чем в прошлом) по мере перенесения все большей части продаж на развивающиеся рынки. Общий рост дохода, с учетом физического объема продаж, ценовых изменений и поглощений, прогнозируется на уровне около 6% в год.

Операционные издержки Heineken (без амортизации), выраженные как доля дохода, с 2004 по 2008 г. колебались в диапазоне 83,5—86,6%, достигнув низшего значения в 2008 г. Здесь сопоставимы только годы с 2006 по 2008 из-за поглощений, осуществленных в 2006 г. (Fisher Group, Saint-Arnould и Birra Moretti). В нескольких категориях издержек наблюдаются явные тенденции. Маркетинговые и сбытовые расходы вкупе образуют наибольшую часть операционных издержек (33,8—34,3% дохода) и остаются относительно стабильными. Это соответствует глобальной стратегии маркетинга и продвижения торговой марки, которой придерживается компания. Затраты на сырье снизились. Отчасти это связано с осуществляемой компанией программой экономии на издержках, а отчасти — с повышением курса доллара относительно других валют, включая евро. Расходы на упаковку и оплату труда остаются практически неизменными вслед за небольшим снижением после 1996 г. Это единовременное снижение после 2006 г. вернее всего объясняется полной интеграцией вновь поглощенных предприятий. Не располагая никаким другими сведениями, мы прогнозируем на следующие несколько лет ту же лом операционных издержек в доходе (на уровне 2008 г.).

Основная часть амортизируемых активов, купленных Heineken, связана с пивоваренным производством; сюда входят производственные помещении и крупное оборудование. С 2004 по 2008 г. амортизационные отчислении составляли 11—14% чистых основных средств. С учетом медленного роста отрасли и индустриальной структуры пивоваренного бизнеса мы полагаем, что доля амортизации в чистых основных средствах останется прежней.

Схема погашения имеющегося у Heineken долга представлена в ее годовых отчетах. Мы включили в прогноз также новый долг и рыночные ценные бумаги, чтобы уравновесить источники и использование денежных средств. Ради простоты мы оцениваем процентные расходы, исходя из величины долга на начало года, а не из средней величины за год. Процентную ставку по существующему долгу мы прогнозируем на уровне 8,5%, то есть на уровне фактической ставки в 2008 г. В качестве ставки по новому долгу и пенсионным обязательствам берем альтернативные издержки заимствования, то есть 4,3%. За процентную ставку по избыточным рыночным ценным бумагам принимаем ставку краткосрочных казначейских векселей в Нидерландах.

Мы оценили предельную налоговую ставку для Heineken в 35%: это официальная ставка налога на прибыль в Нидерландах. Эффективная ставка налога на EBITA в прежние времена у Heineken была близка к предельной ставке (33—36% за исключением лет, отмеченных особенно крупными поглощениями. На этом основании для прогнозирования денежных налогов мы используем эффективную налоговую ставку за 1998 г. (33,8%).