Наиболее распространенный тип прогноза отчета о прибылях и убытках и баланса для нефинансовых компаний – это прогноз на основе спроса. Начинается он с объема продаж. Большинство других переменных (расходы, оборотный капитал и т. д.) выводится из объема продаж. Вот как выглядит типичная процедура такого прогнозирования.

Составьте прогноз дохода с продаж. При этом обязательно следует учитывать ожидаемый рост продаж и изменения товарных цен.

Определите прогнозные значения всех операционных статей, таких как операционные издержки (себестоимость реализованной продукции), оборотный капитал, основные средства, связав их с доходом или физическим объемом продаж. (На тонкостях прогнозирования оборотного капитала и основных средств мы остановимся чуть ниже.)

Определите прогнозные значения неоперационных статей, таких как инвестиции в неконсолидированные подразделения и сопряженный с ними доход, процентные платежи и процентный доход.

Выведите прогнозные счета собственного капитала. Собственный капитал в каждом году должен быть равен собственному капиталу прошлого года плюс чистая прибыль и выпуск новых акций минус дивиденды и выкуп акций.

На основании счетов денежных средств и/или долга выведите денежный поток и статьи баланса.

Постройте дерево ROIC и вычислите другие ключевые коэффициенты, дабы свести воедино все разрозненные данные и проверить их на согласованность.

Мы не будем здесь отдельно разбирать каждую статью прогноза, но две и общие темы заслуживают дополнительного внимания: способ выражения данных (валовой итог или плавающий итог) и учет инфляции.

Взгляните, к примеру. Отношение запасов к доходу держится в узком диапазоне 9,6—10,4%, тогда как отношение изменения запасов к изменению дохода колеблется от 5 до 18%. Более того, запланированное изменение запасов на 15-18% от изменения дохода приведет к значительному увеличению доли запасов в доходе.

Эта проблема приобретает особую остроту, когда дело касается основных средств. Общепринятый подход в этом случае сводится к прогнозированию капитальных затрат как доли дохода. Зачастую это ведет к существенному ускорению или замедлению оборачиваемости капитала (определяемой как отношение чистых основных средств к доходу). С другой стороны, если вы рассмотрите результаты деятельности компаний на длительном отрезке времени, то обнаружите, что отношение чистых основных средств к доходу, как правило, остается довольно стабильным. Мы предпочитаем обращаться с основными средствами следующим образом:

- прогнозируем чистые основные средства как долю дохода;

- прогнозируем амортизацию, обычно как долю валовых или чистых основных средств;

- в результате капитальные затраты «фиксируются», будучи равны изменению чистых основных средств плюс амортизация.

Прогнозируя основные средства, не забудьте сделать поправку на выбытие активов, иначе валовые основные средства и накопленная амортизация у вас непомерно раздуются, даже если чистые основные средства сохранят осмысленную величину.

При прогнозировании финансовых показателей и определении затрат на капитал мы советуем, как уже говорилось в 8, пользоваться номинальными, а не реальными единицами измерения. Для соблюдения соразмерности и финансовые прогнозы, и расчеты затрат на капитал должны строиться на одних и тех же оценках ожидаемого общего уровня инфляции.

Ожидаемый общий уровень инфляции, «заложенный» в затраты на капитал, выводится из временной структуры процентных ставок, которая формируется на основе доходности к погашению безрисковых правительственных облигаций. Номинальные процентные ставки правительственных облигаций воплощают реальную отдачу, требуемую инвесторами от своих вложений, плюс премия за ожидаемую инфляцию. Ожидаемую инфляцию можно определить. Например, если номинальная ставка 10-летних правительственных облигаций составляет 6%, а реальная ставка, по вашим оценкам, — 2,5%, то ожидаемая инфляция в этот период равна 3,4%.

Почему бы просто не воспользоваться уже готовыми экономическими прогнозами инфляции? Во-первых, такие прогнозы редко простираются дальше, чем на год-два. Во-вторых, они могут не совпадать с рыночными прогнозами (ожиданиями), которые встроены во временную структуру процентных ставок. В-третьих, эмпирические исследования свидетельствуют, что рыночные оценки гораздо меньше подвержены случайным искажениям.

Оценить реальную процентную ставку непросто. Вот три возможны: подхода.

За период с 1926 по 1998 г. долгосрочные правительственные облигации в США приносили доходность с годовым сложным начислением 5,3%. тогда как инфляция составляла в среднем 3,0%. Стало быть, реальная доходность инвестирования в долгосрочные правительственные облигации – 2,2%.

Другой ретроспективный подход: соотнести доходность к погашению (долю прибыли в совокупной доходности) правительственных облигаций с фактической инфляцией за период. Средняя реальная доходность существенно возросла – с 2,0% в 1958-1972 гг. до 4,1% в 1987—1998 гг. (в данном случае за рамками оставлен крайне бурный период 1973-1986 гг., когда инфляция и процентные ставки колебались в очень широком диапазоне).

С недавних пор правительство США стало выпускать облигации, индексируемые на инфляцию. В сентябре 1999 г. их реальная доходность составляла около 4% (примерно столько же, сколько и в предыдущем году). Некоторые аналитики по техническим и налоговым соображениям сочли такие облигации недостаточно ликвидными, чтобы они могли достоверно представлять рыночные ожидания реальной доходности. По мере развития рынка таких облигаций эти сомнения, возможно, пойдут на убыль.

У каждого из этих подходов есть свои слабости. По нашему опыту, в большинстве стоимостных оценок реальная безрисковая процентная ставка принимается за 3—4%.

К настоящему моменту вы составили один прогноз для вашей компании, причем не исключено, что он отражает наиболее вероятный вариант развития событий. Но в большинстве случаев никто из нас не может быть совершенно уверен в том, что наш прогноз указывает единственно возможный путь в будущее. Прибегая к разработке сценариев, мы тем самым признаем, что финансовые прогнозы есть не более чем догадки просвещенных. Лучшее, на что мы способны, — сузить рамки вероятных исходов будущей деятельности. Рассмотрим для примера высокотехнологичную компанию, проектирующую новый уникальный продукт. Если ее усилия увенчаются успехом, то ее конкурентным преимуществом станет непревзойденная потребительная стоимость продукта. Соответственно, для нее весьма вероятны быстрый рост и высокая рентабельность капитала. Если же компания потерпит неудачу с новым продуктом, ей, скорее всего, придется оставить бизнес. Сценарий, предусматривающий для этой компании умеренные темпы роста и среднюю рентабельность, наименее осуществим, хотя его и можно счесть статистически наиболее вероятным. Пусть описанная нами ситуация нетипична, но мы, тем не менее, убеждены, что разрабатывать для компании несколько сценариев и вычислять ее стоимость в каждом сценарии лучше, чем пытаться составить единственный «наиболее осуществимый» прогноз с единственным значением стоимости.

Разработав сценарии и дав стоимостную оценку каждому из них, мы можем найти «итоговую» стоимость компании как средневзвешенную значений стоимости в независимых сценариях; для этого нужно приписать каждому значению соответствующую вероятность осуществления сценария. Мы провели такого рода оценку для некой сталелитейной компании.

Разработка сценариев не сводится к механическому изменению темпов роста продаж, скажем, на 10%. Напротив, эта работа требует всеобъемлющего набора предпосылок, описывающих возможные варианты будущего развития событий и их последствий для прибыльности отрасли и финансовых результатов компании.

Завершается процесс прогнозирования определением свободного денежного потока и факторов стоимости (на основании прогнозных форм баланса и отчета о прибылях и убытках), а также оценкой достоверности прогноза. Прогноз следует анализировать так же, как результаты прошлой деятельности компании. Для того чтобы понять, что может происходить с ключевыми факторами стоимости, задайтесь такими вопросами.

Соответствуют ли показатели компании по ключевым факторам стоимости ее экономическим характеристикам и конкурентной динамике отрасли?

Соответствует ли рост дохода компании отраслевому росту? Если доход компании растет быстрее, чем по отрасли в целом, какие из конкурентов теряют свою долю? Будут ли они принимать ответные меры? Обладает ли компания необходимыми ресурсами для управления своим ростом?

Соответствует ли рентабельность капитала компании конкурентной структуре отрасли? Если барьеры для вступления в отрасль снизились, следует ли ожидать также и снижения рентабельности? Если усилилась влиятельность потребителей, упадет ли норма прибыли? И наоборот, если позиции компании в отрасли укрепились, следует ли ожидать роста рентабельности? Как выглядят показатели роста и рентабельности компании в сравнении с конкурентами?

Как повлияют на рентабельность изменения в технологии? Скажутся ли они на уровне риска?

И наконец, вам нужно четко уразуметь финансовые последствия своего прогноза. Потребуется ли компании привлекать значительные объемы капитала? Если да, сумеет ли она раздобыть необходимое финансирование? Чему следует отдать предпочтение – заемному или собственному капиталу? Если у компании образуется избыток денежных средств, какими возможностями она располагает для их инвестирования или распределения среди акционеров.

Долгосрочная рентабельность инвестированного капитала и темпы роста — универсальные факторы стоимости. Поэтому не вредно проследить динамику этих показателей у разных компаний. Несколько наших коллег собрали данные о результатах деятельности компаний из выборки отраслей.

На продолжительных отрезках времени компании редко опережают в результативности своих собратьев» по бизнесу. Доли компаний (по отраслям), сумевших занять три высшие ступени в каждой отрасли по уровню ROIC и темпам роста дохода в течение 10 и 15 лет (с разбивкой на пятилетние интервалы). По ROIC менее четверти ведущих компаний удавалось обходить других участников отрасли на протяжении 10 лет и менее 10% — на протяжении 15 лет. Группы отраслевых лидеров по темпам роста оказались чуть более многочисленными: менее 40% на протяжении 10 лет и менее 20% — на протяжении 15 лет.

Из этого следует, что при оценке стоимости вы не должны исходить из предпосылки, будто оцениваемая вами компания сможет всегда one.

По темпам роста дохода более 70% компаний отклоняются от среднеотраслевого уровня больше чем на г20%. (Это означает, что при среднеотраслевом росте 10% в год более 70% компаний отрасли растут меньше чем на 8% или больше чем на 12%.) В нерегулируемых отраслях примерно такая же картина и с ROIC: более 60% компаний отклоняются от среднеотраслевого уровня больше чем на 20%.

Среднеотраслевые показатели ROIC и темпов роста зависят от общеэкономических параметров. Средние значения ROIC для нескольких отраслей за три 10-летних интервала с 1966 по 1995 г. Фармацевтика, например, отличается устойчиво высокой рентабельностью благодаря патентной защите новых лекарственных препаратов. Отрасль грузовых перевозок демонстрирует заметное снижение ROIC после дерегулирования. Нефтедобыча и нефтепереработка испытала сильный спад ROIC по завершении нефтяного кризиса в результате неспособности стран ОПЕК удержать высокие цены на нефть. Другие отрасли выборки сохраняют относительную стабильность, хотя коммунальное хозяйство и телекоммуникации явно отстают по рентабельности от всех остальных (что объясняется регулированием этих отраслей и более низкими затратами на капитал).

Эти данные лишний раз подтверждают, насколько важно знать конкурентную динамику отрасли. Не следует думать, что все отрасли без исключения перебиваются рентабельностью, всего лишь покрывающей затраты на капитал (фармацевтику). Не следует также думать, что высокорентабельные отрасли без существенных барьеров для вступления (как, например, нефтедобыча и грузовые перевозки) сохранят высокую рентабельность, если барьеры будут вовсе устранены.

Это средние показатели по выборке компаний каждой отрасли, а не по отрасли в целом. Они наверняка завышают общеотраслевой рост из-за «эффекта выживших» (в выборку вошли только уцелевшие компании), а также из-за эффекта слияний и поглощений. Тем не менее дает некоторое представление о долгосрочной динамике.

За некоторыми исключениями рост замедляется по мере старения отрасли. Но исключения — это, как всегда, самое интересное. В автомобильными авиаперевозках рост ускорился вследствие дерегулирования и нововведений (таких как экспресс-доставка в течение суток). В фармацевтике рост ускорился благодаря внедрению новых лекарственных препаратов. Впрочем, в большинстве отраслей рост все-таки замедляется, приближаясь к общеэкономическим темпам. И опять вы видите, как фундаментальный анализ помогает предсказать дальнейшие перспективы.

Ну вот, теперь вы готовы добавить последний штрих к вашей стоимостной оценке, включив о нее продленную стоимость, но это уже другая тема.