Во множестве случаев стоимостной оценке подвергаются многопрофильные компании, чье будущее зависит от успешного управления портфелем бизнес-единиц, находящихся под контролем компании. Оценка многопрофильных фирм полезна в нескольких смыслах, и не в последнюю очередь — просто как инструмент проникновения в суть бизнеса. В большинстве многопрофильных компаний стратегические решения принимаются на уровне бизнес-единиц. Основательное, глубокое понимание экономических основ такой компании требует тщательного анализа опасностей и благоприятных возможностей, с которыми сталкивается каждая бизнес-единица. Следовательно, стоимостная оценка, построенная на раздельных оценках бизнес-единиц, позволяет полнее разобраться в подноготной компании, нежели оценка ее как единой организации. Раздельная стоимостная оценка бизнес-единиц составляет ключевой элемент управления, ориентированного на стоимость.

Оценка многопрофильных компаний также помогает определить, обладает ли компания большей ценностью, будучи соединением многочисленных бизнес-единиц, или ее ценность могла бы еще возрасти, если бы эти единицы были обособлены в самостоятельные фирмы. К тому же такая оценка высвечивает реальную картину издержек и выгод, связанных с наличием корпоративного центра (головного офиса), благодаря чему головной офис можно анализировать как отдельный центр издержек. Коренной вопрос здесь: перевешивают ли выгоды от головного офиса присущие ему издержки и нельзя ли как-то урезать избыточные накладные расходы?

Бремя обоснования структуры компании несет ее менеджмент. Как свидетельствует современный опыт, рынок оценивает конгломераты ниже, чем сопоставимые компании более «простых форм». В исследовании, на которое чаще всего ссылаются при обсуждении этой темы, Бергер и Офек оценили так называемую конгломератную уценку примерно в 15% (исследование охватило 3500 компаний за период с 1986 по 1991 г.). В исследовании 1996 г. те же авторы выяснили, что компании с наибольшей конгломератной уценкой, как правило, становятся жертвами поглощения или распадаются на отдельные части.

В приложении к многопрофильным фирмам оценка усложняется несколькими обстоятельствами: у каждой бизнес-единицы свои собственные денежный поток, структура капитала и затраты на капитал; бизнес-единицы зачастую делят между собой денежные потоки; издержки и выгоды, связанные с наличием корпоративного центра, с трудом поддаются измерению.

Стоимостная оценка многопрофильной компании чем-то напоминает складывание постройки из кубиков. Стоимость корпорации в целом есть сумма стоимостей бизнес-единиц плюс неоперационные активы минус нераспределенные издержки корпоративного центра. Особенности оцени многопрофильной компании, которых мы еще не касались в этой книге, заключаются в следующих действиях:

определение бизнес-единиц и их денежных потоков;

выявление денежных издержек и выгод корпоративного центра;

оценка налоговых ставок, приложимых к бизнес-единицам;

оценка структуры капитала и затрат на капитал для каждой бизнес-единицы;

оценка ставки дисконтирования для издержек корпоративного центра;

сведение всех этих компонентов в единую оценку стоимости корпорации в целом.

В принципе отдельная бизнес-единица может быть обособлена в самостоятельную фирму или продана другой компании. Обычная житейская мудрость подсказывает простое правило: определять бизнес-единицу на самом низшем практическом уровне агрегирования. Это естественное и логичное разграничение бизнес-единиц, коль скоро их средства производства, распределения или маркетинга независимы друг от друга.

Однако вычленить бизнес-единицы и приписать каждой соответствующий денежный поток не всегда легко.

Корпоративному центру неотъемлемо свойственны те издержки и выгоды, которые возникают в результате объединения бизнес-единиц под общей корпоративной крышей, а не вследствие управления ими как самостоятельными фирмами. Определение этих издержек и выгод — сложная задача. Бывает одна крайность, когда корпоративный центр – это просто «лишний жир» на теле компании, и можно добиться существенного приращения ее стоимости, обособив бизнес-единицы или продав их и ликвидировав головной офис корпорации. Другая крайность — когда корпоративный центр слишком «худосочен», чтобы оптимально выполнять функцию агента финансового рынка, добивающегося от бизнес-единиц наивысшей эффективности, как и функции распределения капитала, управления риском и налогового планирования. К издержкам корпоративного центра, которые нельзя возлагать на бизнес-единицы, относятся:

жалованье, заработная плата, премии и дополнительные льготы административного аппарата головного офиса;

жалованье и страховки директорского состава;

затраты на служебные помещения (здания и земельные участки) и оборудование головного офиса;

затраты на содержание вспомогательного персонала головного офиса (бухгалтерии, юридического и планового отделов, кадровой, информационной, транспортной и административной служб);

расходы на рекламу корпоративного уровня;

расходы на НИОКР корпоративного уровня.

Какую долю издержек каждого типа нужно сохранить за корпоративным центром — вопрос довольно субъективный. Подумайте, например, о затратах на содержание налогового отдела. Каждой бизнес-единице, будь она самостоятельной фирмой, пришлось бы содержать свой собственные налоговый отдел. Значит, некую долю этих издержек корпоративного центра следует распределять среди бизнес-единиц. Здесь уместно задаться вопросом: какие расходы несли бы бизнес-единицы, действуй они в качестве самостоятельных фирм. Дабы проиллюстрировать ситуацию с издержками корпоративного центра, как она видится извне, мы изучили опубликованные финансовые данные за 1986 г. по 25 крупнейшим производственным компаниям из перечня Fortune 500. Мы не приводим здесь более поздние данные, поскольку отчетность компаний по бизнес-сегментам изменилась и найти нужные сведения — особенно пригодные для сравнительной оценки – стало чрезвычайно трудно.

Издержки корпоративного центра у изученных компаний составили в среднем 1,6% от рыночной стоимости собственного капитала на конец 1986 г.

При этом бизнес-единицы с одинаковым рейтингом порой существенно разнятся между собой уровнем кредитоемкости. Так. страховое подразделение компании может иметь коэффициент долг/совокупный капитал 80%, тогда как производственное подразделение – лишь 25%. Определение структуры капитала бизнес-единицы строится на показателях ее денежного потока иди занятого капитала. Полезной точкой отсчета может служить коэффициент совокупный капитал или коэффициент покрытия процента сопоставимых компании.

Разницу между суммой долга всех бизнес-единиц и совокупной величины долга компании в целом следует относить на корпоративный центр. Долг – следствие того факта, что портфель бизнес-единиц, кощу денежными потоками которых нет совершенной корреляции обладает менее изменчивой кредитоемкостью, нежели сумма разрозненных денежных потоков. Стало быть, соединение отдельных бизнес-единиц в рамках одной корпорации увеличивает кредитоемкость. Приведенная стоимость возникающей в результате процентной налоговой защиты представляет собой выгоду корпоративного центра.

Установив целевую структуру капитала и налоговую ставку для каждой бизнес-единицы, вы должны еще определить их затраты на привлечение капитала, чтобы найти величину средневзвешенных затрат на капитал. Для подразделений компаний и для компаний закрытого типа значения беты не публикуются. В таком случае при оценке беты советуем пользоваться одним из трех приемов: управленческие сравнения; сопоставление компаний; множественная регрессия.

Управленческие сравнения. Довольно приблизительный, но зачастую эффективный способ оценить бету — прибегнуть в этом деле к помощи менеджеров. Просто посадите рядом с собой троих или пятерых менеджеров и предложите им проанализировать подразделение или проект на фоне некой выборки отраслей и соответствующих значений беты. Вам не обязательно предоставлять им реальные значения беты и даже объяснять суть этого показателя. Просто попросите их отметить в вашем списке отрасли, наиболее близкие по риску к их подразделению. Если они в основном сойдутся во мнениях (а так обычно и бывает), то вы получите вполне правдоподобную оценку беты с долговой нагрузкой, свойственную этому подразделению.

Сопоставление компаний. Еще один способ — попросить менеджеров назвать наиболее схожие с интересующим вас подразделением конкурирующие компании открытого типа. Вам останется только проследить значения беты этих компаний, коль скоро для них предположительно характерен такой же риск.

Однако здесь вас поджидает ловушка. Бетой измеряется систематический риск акций с долговой нагрузкой, а как раз долговая нагрузка (соотношение собственных и заемных средств) компаний выбранных для сравнения, может отличаться от той. какая свойственна оцениваемому вами подразделению Для преодоления этой проблемы вам нужно очистить смету сравниваемых компании от долговой нагрузки, чтобы определить их деловой риск, а затем вновь «нагрузить» бету в соответствии с целевой структурой капитала подразделения, которое вы анализируете.

Бета без долговой нагрузки служит показателем делового риска компании (т.е. риска, присущего ее бизнесу)f так как устраняет эффект финансового рычага. Публикуемые же значения беты акций, которые рассчитываются на основе рыночной доходности, показывают риск собственного капитала компании при текущем уровне ее финансового рычага (существующей долговой нагрузке). Дабы найти бету, очищенную от долговой нагрузки, вам нужно знать бегу с долговой нагрузкой, целевую структуру капитала и предельную налоговую ставку компаний.

Допустим для примера, что бега с долговой нагрузкой Эталонной Корпорации равна 1.2, а ее коэффициент долг/собственный капитал . Целевой коэффициент долг/собственный капитал оцениваемого вами подразделения равен 0,8. Представленная ниже позволяет найти бету подразделения, очищенную от долговой нагрузки. (Следует, впрочем, заметить, что нагрузками— концептуально весьма мудреное занятие, особенно в крайних случаях долговой нагрузки. В частности, эта формула строится на предпосылке безрискового долга. Кроме того, предельная ставка корпоративного налога подвержена изменениям как функция долговой нагрузки, а формула этого не предполагает.

В Соединенных Штатах, да и не только, доступны данные по сегментами бизнеса, на основании которых можно установить доли активов компаний, «связанных» в разных сферах их деятельности. Если вам известны две компании, каждая из которых работает в двух видах бизнеса, и если вы знаете их беты без долговой нагрузки и удельные веса активов, то вы можете составить два уравнения с двумя неизвестными

Решив эту систему уравнений, легко вычислить значения беты без долговой нагрузки по видам бизнеса .

Если компаний больше, чем видов бизнеса, где они действуют, то беты бизнес-единиц без долговой нагрузки можно вычислить, определю линейную регрессию значений беты компаний (без долговой нагрузки) по удельным весам видов бизнеса, аккуратно сокращая общий элемент? Коэффициенты регрессии служат несмещенными показателями беге бизнес-единиц.

Данные о фирмах лесной и деревообрабатывающей промышленности, на основе которых мы получили следующие результаты регрессии:

бета без долговой нагрузки в производстве стройматериалов = 1,08; бета без долговой нагрузки в производстве бумаги = 0,88.

Бега без долговой нагрузки служит мерой риска, присущего основной деятельности бизнес-единицы. Зная этот показатель, равно как и фактическую налоговую ставку, а также соотношение заемных и собственных средств (финансовый рычаг) бизнес-единицы, можно вычислить ее долговой нагрузкой. После чего по модели оценки долгосрочных активов, которую мы подробно, определяются затраты на собственный капитал.

Если со временем ожидается изменение риска, вы должны быть готовы к тому, что вам придется заново пересчитывать бету собственного капитала. Порой ожидаемое изменение риска заложено в самих стратегических планах компании. Возьмем для примера молодую фирму, которая буквально только что провела открытое акционирование: сейчас это высоко рисковое предприятие (имеющее высокую бету), но ожидается, что со временем его риск снизится. Хотя мы не в состоянии предложить абсолютно надежный способ оценки меняющегося риска, ясно одно: он изменится. И значит, средневзвешенные затраты на капитал тоже могут измениться (уменьшиться) по мере взросления компании. Следовательно, в подобной ситуации нужно дисконтировать денежный поток за год по скорректированной на риск ставке, приблизительно отражающей риск именно в году , а не в другие годы, когда риск может быть выше или ниже.

Теперь остается вычислить для каждой бизнес-единицы средневзвешенные затраты на капитал, которые можно использовать в качестве ставки дисконтирования после налоговых денежных потоков бизнес-единиц.

Затраты на заемный капитал, равны долгосрочной процентной ставке, соответствующей целевому кредитному рейтингу бизнес-единицы. Налоговая ставка – это эффективная налоговая ставка бизнес-единицы. Пропорция заемных средств (долга) в структуре капитала, определяется целевой структурой капитала, исчисленной по рыночной стоимости. Для оценки затрат на собственный капитал, используется свободная от долговой нагрузки бета (как мы ее определили выше), а доля собственного капитала равна 1 минус доля долга.

Определить подходящие ставки дисконтирования для корпоративного центра вы можете, разбив его денежный поток на три части, каждую из которых следует дисконтировать по своей ставке, сообразной присущему ей риску налоговая защита, обусловленная долгом, непроцентная налоговая защита; издержки корпоративного центра.

Процентной (обусловленной долгом) налоговой защите присущ такой же риск, как и корпоративному долгу, и ее, как правило, следует дисконтировать по до налоговым затратам корпорации на заемный капитал, Приведенная стоимость процентной налоговой защиты (при условии, что она сохраняется на бессрочную перспективу) равна предельной ставке налога., помноженной на рыночную стоимость долга.

Непроцентная налоговая защита (возникающая благодаря системе трансфертных цен или тому факту, что убытки одного подразделения могут служить прикрытием для прибылей другого), зависит от возможностей ее реализации. Стало быть, эту часть денежного потока следует определять как ожидаемый денежный поток непроцентной налоговой защиты. Подходящая ставка дисконтирования для налоговой защиты, обусловленной трансфертным ценообразованием, диктуется деловым риском компании. Финансовый рычаг не имеет к этому отношения, так как система трансфертных цен затрагивает расходы до вычета процентов. По этой причине ожидаемую налоговую защиту, создаваемую трансфертным ценообразованием, следует дисконтировать по свободным от долговой нагрузки затратам на собственный капитал компании в целом. Налоговая защита, связанная с возможностью покрывать прибыли одного подразделения убытками другого, относится только к прибыли после вычета процентов, поэтому ее следует дисконтировать по затратам на собственный капитал с долговой нагрузкой.

К издержкам корпоративного центра следует применять некую промежуточную ставку дисконтирования между безрисковой процентной ставкой и свободными от долговой нагрузки затратами на собственный капитал — в зависимости от ковариации этих издержек с общей бизнес-средой (представленной рыночным портфелем). У большинства компаний издержки корпоративного центра имеют тенденцию к росту в благоприятной деловой обстановке (когда руководители и аппарат получают более высокое вознаграждение за труд) и к падению в периоды экономического спада. Если такие изменения тесно коррелируют с колебаниями операционной прибыли, то ставка дисконтирования может достигать уровня затрат на собственный капитал без долговой нагрузки. С другой стороны, изменения величины издержек корпоративного центра, никак не связанные с общей деловой активностью (например, единоразовое «сбрасывание лишнего веса»), не влияют на ставку дисконтирования.